'Вопросы к интервью
30 сентября 2005
Z Крутая шкала Все выпуски

аспекты сделки «Газпром» — «Сибнефть»


Время выхода в эфир: 30 сентября 2005, 12:10

А. НАСИБОВ – Добрый день, добрый день еще раз, Ашот Насибов у микрофона «Эха Москвы», и гость нашей студии – Елена Ананькина, кредитный аналитик московского бюро «Standard & Poor's», рейтингового агентства, добрый день.

Е. АНАНЬКИНА – Добрый день.

А. НАСИБОВ – Тема нашей беседы – аспекты сделки «Газпром» – «Сибнефть». Напомню, что на днях было объявлено о том, что «Газпром», в конце концов, покупает «Сибнефть», сумма сделки – 13 млрд. 91 млн. долларов, из них 12 млрд. – это заемные средства «Газпрома». Давайте поговорим о том, на какие средства «Газпром» все-таки покупает «Сибнефть». Прошу вас.

Е. АНАНЬКИНА – Насколько мы понимаем, «Газпром» в качестве промежуточного варианта готов финансировать эту сделку за счет привлечения синдицированного кредита от западных банков. Недавно было объявлено о том, что «Газпром» привлек средства в размере 12 млрд. долларов, есть, уже организован этот кредит. Но мы предполагаем, что до конца года «Газпром» часть стоимости сделки рефинансирует, прежде всего, за счет того, что «Газпром» ожидает получить 7 млрд. долларов или 6.3, если вычесть налоги на прирост капитала, в оплату тех акций, которые были проданы государству в лице «Роснефтегаза» еще в июле этого года. Таким образом, из 12 млрд. долларов уже сколько, 6 уходит фактически, рефинансируется. И кроме того, «Газпром» объявлял о планах рефинансирования оставшейся части этого кредита более длинными средствами, это могут быть облигации или что-то еще, мы увидим, это, я думаю, будет зависеть от ситуации на рынке.

А. НАСИБОВ – По оценкам вашей компании, каково финансовое положение «Газпрома», насколько он может позволить себе совершить подобного рода сделку?

Е. АНАНЬКИНА – В принципе, у «Газпрома» объем задолженности сам по себе достаточно велик. Если смотреть по состоянию на конец 2004 г., это последняя дата, когда «Газпром» публиковал свою отчетность по международным стандартам, его чистая задолженность с учетом финансовых гарантий составляет 21 млрд. долларов. Эта цифра звучит как очень большая, но, на самом деле, «Газпром» и компания довольно большая, ее прибыль до налогов, процентов амортизации, это основной аналитический показатель, который мы используем, составляет 13.6 млрд. долларов, т.е. в сравнении с этим, может быть, сумма долга выглядит уже и не такой большой. Конечно, в относительном выражении задолженность «Газпрома» может быть больше, в отношении к его денежным потокам, чем у других российских, допустим, нефтяных компаний. Но не больше, чем у многих других мировых компаний. Мы просчитали, кстати, и то, насколько покупка «Сибнефти» повлияет на финансовые коэффициенты «Газпрома», потому что для нас как для кредитных аналитиков принципиальна не сама сумма задолженности, а ее соотношение с теми деньгами, которые компания зарабатывает, с тем денежным потоком, который генерирует ее бизнес. И с учетом планируемого рефинансирования за счет тех средств, которые компания получит от государственного «Роснефтегаза», получается, что большого влияния на финансовые показатели, на показатели покрытия «Газпрома» эта сделка не оказывает. Например, мы делали такой расчет, соотношение чистого долга к пресловутой прибыли до налогов, процентов амортизации, на начало 2004 г. это было 1.7, после этой сделки и если включить прибыль «Сибнефти», а «Сибнефть» – очень прибыльная компания, то получается, извините, я сказала, в начале года был 1.55.

А. НАСИБОВ – 1.55, да.

Е. АНАНЬКИНА – А сейчас становится 1.7. Т.е. разница, на самом деле, не очень принципиальная. Дело в том, что «Сибнефть», которую покупает «Газпром», сама по себе компания, которая генерирует большую прибыль, большой свободный денежный поток. И ее покупка может положительно отразиться на том денежном потоке, который генерирует «Газпром», потому что если посмотреть, допустим, на результаты 2004 г., то средства от операционной деятельности «Газпрома», их не хватало на то, чтобы финансировать их огромную программу капиталовложений. Следовательно, что происходит – происходит наращивание долга. У «Сибнефти» была противоположная ситуация, несмотря на то, что объемы капиталовложений там тоже достаточно большие, но больше миллиарда долларов чистых денег компания за это время заработала. Таким образом, интеграция «Сибнефти» и «Газпрома» позволит улучшить показатели денежных потоков в итоге у «Газпрома», на наш взгляд.

А. НАСИБОВ – И прозрачность тоже повысится?

Е. АНАНЬКИНА – По поводу прозрачности, это, скажем, более такой, косвенный вопрос, вообще, когда мы говорим о «Газпроме», здесь определенный прогресс в области прозрачности налицо, компания уже публикует отчетность по международным стандартам. Другое дело, что делает это позже, чем ее западные коллеги, и здесь, мне кажется, стоит говорить, скорее, о недостаточной предсказуемости иногда, а не об отсутствии прозрачности самой компании. Ведь, в общем, ни для кого не секрет, что «Газпром» – компания, находящаяся под серьезным влиянием государства. И иногда приоритеты самой государственной политики в отношении крупных компаний бывают не совсем понятны. Даже если взять историю того же самого «Газпрома».

А. НАСИБОВ – Нет, они понятны, просто они идут в ущерб экономической деятельности или экономической эффективности, возможно.

Е. АНАНЬКИНА – Давайте даже возьмем свежую историю, в прошлом году, например, «Газпром» собирался покупать «Юганскнефтегаз», до последнего момента собирались, буквально перед самым аукционом решили, что они туда не идут. Следующее было объявление о слиянии «Газпрома» с «Роснефтью», тоже собирались, собирались, собирались, и не произошло. Сейчас сделка с «Сибнефтью» выглядит более или менее, скажем так, реальной, скорей всего, наши ожидания, что она, скорее, состоится, но, тем не менее, такая история разброда и шатания, она есть. И она связана, как мне кажется не столько с самим менеджментом «Газпрома», сколько с тем, что внутри правительства могут быть какие-то разные, либо разные заинтересованные группы, либо разные взгляды на одну и ту же ситуацию, из-за чего неопределенность в отношении, прежде всего, компаний, близких к государству, может увеличиваться.

А. НАСИБОВ – Передо мной лежит отчет ваш, 29 сентября «Standard & Poor's» подтвердила кредитный рейтинг «Газпрома» на уровне ВВ–, почему подтвердили, почему не повысили вследствие слияния с «Сибнефтью», почему не понизили вследствие увеличения задолженности компании?

Е. АНАНЬКИНА – Очень хороший вопрос. Дело в том, рейтинг «Газпрома» сейчас находится на уровне ВВ– и имеет позитивный прогноз. Во-первых, почему мы его подтвердили, а не понизили, потому что в результате этой сделки, по нашим расчетам, финансовые коэффициенты «Газпрома» особенно не изменятся, в то время, как компания, даже, скорее, выиграет за счет большей диверсификации бизнеса, за счет улучшения показателей денежных потоков, вообще просто за счет увеличения дальнейшего размера активов и своей роли в качестве крупнейшей компании в России. Поэтому мы не понизили несмотря на то, что долг увеличится. Мы, конечно, исходим из предположения о том, что «Газпром» деньги от «Роснефтегаза» до конца года получит, и часть стоимости сделки…

А. НАСИБОВ – Эти 5 млрд.?

Е. АНАНЬКИНА – Да, там даже больше. Часть стоимости сделки за счет этого рефинансируется. Рейтинг «Газпрома» находится на позитивном прогнозе. Что это значит, позитивный прогноз отражает то, что раньше в рейтинге «Газпрома» мы отражали много факторов, которые, собственно, ограничивают кредитоспособность компании, связаны с ее близостью к государству. Это такие факторы, как негативное влияние очень низких цен на газ на внутреннем рынке, ведь сейчас «Газпром» за счет продаж газа на внутреннем рынке покрывает только свои операционные денежные издержки, не покрывает капиталовложения. Фактически работает себе в убыток, больше, чем 60% газа, который он продает на внутренний рынок, идут в убыток. И это компенсируется прибылью от экспорта, это нестабильная ситуация. Много других негативных факторов, которые уже сидят в этом рейтинге, связанных тоже с близостью компании к государству, таких, как, например, то, что государство раньше и сейчас, в общем, использует иногда «Газпром» для осуществления каких-то крупных политически значимых, но экономически не всегда понятных капиталовложений. Все это негативно отражается на финансовом положении «Газпрома», и это уже зашито в его рейтинге, находящемся на уровне ВВ–, что значительно ниже, чем кредитный рейтинг РФ, находящийся на уровне ВВВ– по обязательствам в иностранной валюте и ВВВ по обязательствам в национальной валюте. В то же время у нас наш позитивный прогноз связан с тем, что, может быть, стремление государства получить напрямую контроль над «Газпромом», приведет, наконец, и к каким-то выгодам для компании тоже, не только к минусам, которые уже, собственно, в рейтинге сидят. Например, за счет того, что сейчас «Газпром» активно ведет переговоры по созданию консорциумов с различными иностранными компаниями. Безусловно, его роль в качестве такой близкой к государству компании улучшает его переговорную силу. Что это значит с точки зрения кредитного рейтинга, собственно говоря, способности компании вовремя и полностью отдавать кредиты, которые ей дают, с точки зрения кредитоспособности это значит, что «Газпром» может делить риски и инвестиции с партнерами по проектам. Это и «Штокман», это и строительство североевропейского газопровода, это и другие какие-то проекты, которые могут, в принципе, появиться. То, что у «Газпрома» есть возможность доступа к практически ко всем крупнейшим нефтегазовым проектам, которые в России есть. Это выгодно отличает его от международных компаний, которые сейчас всячески борются за восполнение своей минерально-сырьевой базы. Перед «Газпромом» такая задача просто не стоит, перед «Газпромом» главная задача – это капиталовложения для того, чтобы имеющиеся физические запасы как-то освоить.

А. НАСИБОВ – Слишком много их?

Е. АНАНЬКИНА – Их много. Там обеспеченность запасами лет на 30, это если брать подтвержденные международными экспертами запасы по очень строгим стандартам. Это очень много в сравнении с западными компаниями, где даже цифра порядка 10 лет выглядит уже довольно приличной.

А. НАСИБОВ – Скажите, недавно, относительно недавно начавшиеся поставки сжиженного природного газа в США, первый танкер пришел, планы создания этого северного газопровода по дну Балтийского моря непосредственно из России в Германию, какие-то другие моменты, это как-то влияло на изменения рейтинга «Газпрома», вы как-то это все учитывали?

Е. АНАНЬКИНА – В принципе, в рейтинге это, безусловно, учитывается. Для нас здесь есть и плюсы, и минусы. С одной стороны, безусловно, это очень перспективные проекты, с другой стороны, это проекты, которые на первых этапах потребуют огромных капиталовложений. Для нас плюсом является то, что «Газпром», как я сказала, может скооперироваться с иностранными партнерами так, что часть капиталовложений будут привлекать они. Для «Газпрома» это, безусловно, выгодно, это перспективы, но надо понимать, что один танкер, который приплыл в США, он погоды не делает сейчас.

А. НАСИБОВ – Погоды не делает, но определяет хотя бы политический вектор.

Е. АНАНЬКИНА – Политический вектор, мы как кредитные аналитики любим что-то такое более весомое, грубое, зримое.

А. НАСИБОВ – Хорошо сказано.

Е. АНАНЬКИНА – Что-то такое, что в деньги превращается, на балансе видно.

А. НАСИБОВ – Как я вам завидую. Теперь поговорим об этих средствах, получаемых «Газпромом» до конца года от «Роснефтегаза», это 5 или 7 млрд.?

Е. АНАНЬКИНА – Там полная сумма – 7 млрд., но дело в том, что технически что происходит, «Роснефтегаз» покупает у дочерних предприятий «Газпрома» акции.

А. НАСИБОВ – 10% с копейками?

Е. АНАНЬКИНА –10.7.

А. НАСИБОВ – 10.7, да.

Е. АНАНЬКИНА – И это получается, как перепродажа акций, купленных по одной цене, а перепродажа идет по другой цене, близкой к сегодняшнему рынку, потому что за то время, которое прошло, «Газпром» уже сильно подорожал на рынке. И получается, что с этих сумм, с этих средств надо заплатить налог. И по расчетам «Газпрома» 6.3 там примерно получается, чистых, без налога.

А. НАСИБОВ – Откуда эти деньги у «Роснефтегаза»?

Е. АНАНЬКИНА – «Роснефтегаз» – это специальная структура, которая была создана правительством, в нее были внесены акции «Роснефти», «Роснефтегаз» полностью принадлежит государству, и его баланс состоит из следующих вещей. С одной стороны, у него есть 100% акций «Роснефти», с другой стороны, он купил сейчас 10.7% акций «Газпрома», за которые ему надо заплатить деньги. Для оплаты этих акций он привлек кредит у синдиката западных банков. Кредит больше, чем 7 млрд. долларов. За счет этого кредита сейчас планируется осуществление платежа дочерним предприятиям «Газпрома», грубо говоря, группе «Газпром».

А. НАСИБОВ – Но кредит-то надо отдавать?

Е. АНАНЬКИНА – Безусловно. Безусловно, кредит надо будет отдавать, здесь кроется большой источник неопределенности, потому что изначально план был такой, что этот кредит будет отдаваться за счет продажи акций «Роснефти» на рынке, это называется IPO. Когда оно состоится и сколько денег за счет этого…

А. НАСИБОВ – Первичное публичное размещение акций на рынке.

Е. АНАНЬКИНА – Да, совершенно точно, спасибо, когда это IPO состоится, сколько денег за счет него можно будет привлечь, вопрос открытый, потому что ни один аналитик за большой промежуток времени такой это спрогнозировать точно не может, т.е. есть большой фактор неопределенности. И непонятно, какое отношение этот кредит имеет или не имеет к «Роснефти», потому что банки же не могут давать кредита, знаете, просто так, им нужно какое-то обеспечение, какая-то надежда на возврат.

А. НАСИБОВ – Тем более западные банки, которые требуют каких-то гарантий и, грубо говоря, залога.

Е. АНАНЬКИНА – Грубо говоря, в этой ситуации там нет государственных гарантий никаких, потому что у нас есть бюджетный кодекс, который очень жестко регулирует вопросы предоставления государственных гарантий любым компаниям, поэтому государственных гарантий нет. Ни по долгу «Роснефтегаза», ни по долгу «Роснефти», ни по долгу «Газпрома» и т.д. Мы можем говорить о том, что государство, в принципе, могло бы как-то оказать им финансовую поддержку, но четкого механизма этой поддержки нигде не прописано, что, собственно говоря, заставляет нас выбирать очень осторожный подход при оценке этой самой государственной поддержки, как она, собственно, технически как это будет осуществляться. И там есть, насколько, по крайней мере, пресса писала, что у «Роснефти» часть ее выручки не может обременяться другим залогом, потому что в случае чего, чтобы банкам можно было надеяться на то, что этот кредит будет отдаваться за счет этого. В зависимости от того, как это положение трактовать, можно либо приплюсовывать это к долгам «Роснефти», либо не приплюсовывать в аналитических целях. По сути, это что-то такое близкое. В принципе, вообще очень странная у нас ситуация получается, потому что, с одной стороны, у российского правительства огромные финансовые резервы есть. Есть пресловутый стабилизационный фонд, есть этот приток нефтедолларов в страну, и у правительства все фискальные показатели, они очень хорошие, показатели налогово-бюджетной сферы. С другой стороны, правительство хочет как-то усилить свое присутствие в разных секторах экономики, прежде всего, в стратегически важном нефтегазовом. Теперь как это делается, это делается за счет увеличения долга госкомпаний фактически, по этому долгу госкомпаний никаких госгарантий формально нет. Получается, на самом деле, довольно странная ситуация, потому что большой вопрос, который задают себе все аналитики, а что впереди, будет государство поддерживать эти госкомпании в случае, если у них возникнут какие-то вдруг проблемы с погашением кредитов, или нет. Потому что если будет, это, по большому счету, это за счет налогоплательщиков.

А. НАСИБОВ – Т.е. за счет нас с вами, это из бюджета?

Е. АНАНЬКИНА – Да, если. С другой стороны, будет ли, заинтересовано ли оно в этом или оно будет какие-то другие механизмы использовать, это большой вопрос, который пока остается открытым.

А. НАСИБОВ – Т.е. государство, прямо говоря, подвешивает на крючок государственные компании или компании с государственным участием с большим?

Е. АНАНЬКИНА – Грубо говоря, такая финансовая политика, она не очень понятна. Непонятно, чем дело закончится в итоге, будет там господдержка на погашение этих кредитов или нет.

А. НАСИБОВ – Понятно. И в связи с этим не могу не задать вопрос по поводу опубликованного сегодня в прессе письма 11 аналитиков на имя председателя правительства Михаила Фрадкова с опасениями возможности повторения дефолта 1998 г., о возможности повторения ситуации 98 г., можете что-то сказать на сей счет?

Е. АНАНЬКИНА – Я бы здесь разделила несколько моментов, с одной стороны, рейтинг, суверенный рейтинг РФ у нас находится на уровне ВВВ– по обязательствам в иностранной валюте, что свидетельствует о достаточно низкой вероятности дефолта. Эта низкая вероятность дефолта связана с тем, что у правительства, грубо говоря, просто есть деньги за счет высоких цен на нефть и за счет накоплений стабилизационного фонда и т.д. Поэтому о высокой вероятности дефолта я бы не стала сейчас говорить. Другое дело, что в этом письма, насколько я прочитала, говорится о том, что правительство наращивает непроцентные расходы на социальную сферу, на инвестиции, никаких четких критериев отбора этих инвестиций нет. Приведут ли они к какому-то улучшению экономической ситуации в стране или нет, неизвестно совершенно именно потому, что нет критериев, непонятно, как это все будет, не приведет ли это просто к дополнительному витку инфляции вместо дополнительной диверсификации. Эти опасения относительно того, насколько разумно управление этими бюджетными средствами, мы уже, на самом деле, давно высказывали.

А. НАСИБОВ – Давно – это когда?

Е. АНАНЬКИНА – Когда мы публиковали последний отчет по РФ, даже зимой этого года, если зайти на наш сайт, Standard&Poor's.ru, посмотреть там, РФ, можно прочитать отчет наших суверенных аналитиков по поводу того, что входит в рейтинг РФ. Там эти опасения по поводу того, насколько разумно используется приток нефтедолларов, они там есть.

А. НАСИБОВ – И в чем заключаются эти опасения, в том, что непомерные траты или неразумные траты, к чему они могут привести?

Е. АНАНЬКИНА – Прежде всего, это речь идет об ослаблении некотором бюджетной дисциплины, потому что экономика России остается очень слабо диверсифицированной. И есть очень много очень сложных задач по ее реформированию, по тому, чтобы шел рост не только в сырьевых отраслях, но и в других каких-то отраслях, чтобы ослабилась бюрократическая нагрузка на бизнес, которая существует, чтобы уровень доходов повышался у населения не только за счет централизованного повышения оплаты труда бюджетников, но и за счет того, что у людей есть возможность работать в самых разных секторах экономики. Что сейчас происходит, с одной стороны, накапливается стабилизационный фонд, с другой стороны, все больше и больше раздается голосов на тему, как бы нам его потратить.

А. НАСИБОВ – Любителей хватает.

Е. АНАНЬКИНА – Да, говорят о многих инвестиционных проектах. Никаких критериев отбора этих инвестиционных проектов нет, насколько они будут эффективными или неэффективными, пока совершенно неизвестно, потому что всегда есть опасность, что построят что-то такое ненужное, какую-нибудь, действительно, дорогу в никуда фактически на деньги налогоплательщиков. А потом, если вдруг цены на нефть упадут, а они могут упасть, потому что цены на нефть вообще слабо предсказуемая вещь, то, соответственно, эти расходы потом будет трудно сокращать.

А. НАСИБОВ – Это как наркотик, как наркотик получается, один раз подсел на иглу, потом с нее слезть очень трудно. Елена Ананькина, кредитный аналитик московского бюро рейтингового агентства «Standard & Poor's», была гостем нашей студии, большое спасибо, Елена. Мы беседовали о некоторых финансовых аспектах поглощения «Газпромом» компании «Сибнефть» и того, что можно найти вокруг этой темы. Спасибо, Елена.

Е. АНАНЬКИНА – Спасибо.



Самое обсуждаемое

Популярное за неделю

Сегодня в эфире