'Вопросы к интервью
12 августа 2005
Z Крутая шкала Все выпуски

Газпром — вопросы и ответы рейтингового агентства


Время выхода в эфир: 12 августа 2005, 12:10

С. БУНТМАН – У нас в студии Елена Ананькина, руководитель группы корпоративных рейтингов «Standard & Poor's», московского представительства, здравствуйте, добрый день.

Е. АНАНЬКИНА – Здравствуйте.

С. БУНТМАН – Сегодня мы поговорим о «Газпроме», родном, любимом, да?

Е. АНАНЬКИНА – Да.

С. БУНТМАН – Хорошо, рейтинг «Газпрома» позитивный, напомните нам, что это такое, чем это отличается от какой рейтинг общий у России, чем отличается, в какую сторону рейтинг, собственно, «Газпрома», одной из крупнейших компаний?

Е. АНАНЬКИНА – Рейтинг «Газпрома» сейчас находится на уровне ВВ–, прогноз у этого рейтинга позитивный. Это гораздо ниже, чем рейтинг РФ. Рейтинг РФ по обязательствам в национальной валюте находится на уровне ВВВ со стабильным прогнозом. Рейтинг по обязательствам в иностранной валюте – ВВВ–, тоже со стабильным прогнозом. Таким образом, получается, что рейтинг «Газпрома» значительно ниже рейтинга РФ по версии агентства «Standard & Poor's».

С. БУНТМАН – А позитивный – это означает, что он будет расти?

Е. АНАНЬКИНА – Позитивный – это означает, что мы видим возможность повышения этого рейтинга в случае «Газпрома» на одну или две ступеньки, позитивный прогноз связан с тем, что по мере того, как государство приобретает контрольный пакет напрямую в «Газпроме», возможно, появятся какие-то признаки более прямой поддержки государства этой крупнейшей компании. Пока таких признаков не было, поэтому до сих пор рейтинг «Газпрома» основывался на собственных характеристиках кредитоспособности компании.

С. БУНТМАН – Общий рейтинг страны, это совокупность компаний, которые участвуют или что, из чего он состоит?

Е. АНАНЬКИНА – Общий рейтинг страны присваивается на основании специальной методики, которая включает в себя оценку и экономики страны, и финансовых параметров, прежде всего, долговой нагрузки, ликвидности и т.д., а также ряда политических факторов. В случае РФ основные позитивные факторы рейтинга – это благоприятное финансовое положение правительства, в то же время.

С. БУНТМАН – Это в каком смысле благоприятное финансовое положение правительства?

Е. АНАНЬКИНА – Это значит, что большая внешняя ликвидность, тот же самый стабилизационный фонд, резервы ЦБ на очень высоком уровне находятся, в то же время объем государственного долга такой, что по финансовым показателям мы не видим никаких трудностей, которые могли бы возникнуть у правительства в обслуживании этого долга. Другое дело, что кредитный рейтинг – вещь более долгосрочная, поэтому он учитывает не только финансовые параметры, которые есть сейчас, но и те факторы, которые могут повлиять на финансовые параметры страны в будущем. Это, прежде всего, развитие экономики страны, ход институциональных реформ, которые обеспечивают стабильность этой экономической ситуации. В случае России финансовые показатели все очень благоприятно выглядят. В то же время незавершенность институциональных реформ является основным фактором, который ограничивает рейтинг страны, суверенный рейтинг.

С. БУНТМАН – А какие главные реформы, которые могут позитивно воздействовать на рейтинг страны? Какие главные реформы институциональные, как вы говорите?

Е. АНАНЬКИНА – Там комплекс целый факторов, речь идет и об административной реформе, от которой зависит эффективность институтов общественного сектора, речь идет и о реформе финансового сектора, который тоже обеспечивает общую стабильность ситуации в экономике. Но я бы здесь отметила, что для компаний, которые работают в той или иной стране, эти институциональные политические, экономические факторы важнее иногда бывают, чем собственно финансовое положение правительства, потому что те деньги, которые есть у правительства, понятно, что оно их использует для обслуживания своего собственного государственного долга. В то же время компании, которые работают в той или иной стране, сталкиваются с рядом институциональных рисков, таких, как непредсказуемость регулирования, налогообложение, непоследовательность в применении тех или иных норм законодательства, регулирования и т.д. Эти вещи напрямую ограничивают рейтинги многих российских компаний, поэтому у нас сейчас даже самые высокие рейтинги российских компаний ниже, чем у самой РФ.

С. БУНТМАН – Да, чем у РФ в целом. Давайте посмотрим все-таки чуть подробнее на причины именно с «Газпромом», почему его рейтинги несколько ниже, чем у РФ. И какая перспектива, та самая позитивная, или может ли он стать стабильным и сравняться с Россией или подойти к ней поближе?

Е. АНАНЬКИНА – Прежде всего, рейтинг «Газпрома» до сих пор был основан исключительно на собственных характеристиках кредитоспособности самой компании, потому что до сих пор не было никаких признаков такой государственной поддержки, которая транслировалась бы в какие-то выгоды для кредиторов. Ведь кредитный рейтинг, прежде всего, вещь довольно прагматичная, это оценка кредитоспособности того или иного заемщика, оценка риска неплатежа по долговым обязательствам, вот что это такое.

С. БУНТМАН – Т.е. опасно или не очень опасно или совсем безопасно давать ему деньги, т.е. кредитовать, да?

Е. АНАНЬКИНА – Да, в случае «Газпрома» та государственная поддержка, которая была, отражалась, прежде всего, в том, что у «Газпрома» есть возможность участвовать во многих крупных проектах, развиваться и т.д. Но какие выгоды это дает его кредиторам, это, на самом деле, большой вопрос, потому что, прежде всего, государственная политика была такой, что она приводила даже к некоторому ухудшению финансового положения «Газпрома». Поясню, почему. Из-за того, что внутренние цены на газ очень низкие, сейчас, в среднем, если взять за 2004 год и пересчитать на баррель нефти, чтобы было понятнее, цена нефти на внутреннем рынке для «Газпрома» составляла порядка 4.5 долларов за баррель, это невероятно низкая цифра. И такую выручку «Газпром» получает на тот объем, который продается на внутреннем рынке. Это порядка 60% всего добываемого газа. Соответственно, эти цены едва лишь покрывают операционные издержки, не покрывают капиталовложения, в такой отрасли, как газодобывающая, капиталовложения очень большие, и эти капиталовложения покрываются за счет чего, за счет экспорта. Кроме того, у «Газпрома» растут инвестиции не только в собственный бизнес. Есть еще различные, допустим, затраты средств на приобретение тех же самых электроэнергетических активов, отдача от которых довольно сомнительна, на наш взгляд. Есть и другие сделки, например, предоплата за услуги по транзиту газа через Украину, которая тоже была сделана в 2004 г., сумма эта превышала миллиард долларов. Все это приводит к тому, что свободный денежный поток «Газпрома», т.е. те деньги, которые компания зарабатывает после покрытия текущих издержек и капиталовложений, он нулевой, если не отрицательный.

С. БУНТМАН – Вот как?

Е. АНАНЬКИНА – Последние два года он был отрицательный, т.е. те деньги, которые компания зарабатывала за счет экспорта и за счет продаж на внутреннем рынке, были недостаточными для покрытия растущих потребностей в капиталовложениях и растущего оборотного капитала.

С. БУНТМАН – Т.е. они все туда уходили, получается так?

Е. АНАНЬКИНА – Да.

С. БУНТМАН – Все, что могли, туда вкладывали, и еще нужно было докладывать, да, получается?

Е. АНАНЬКИНА – Действительно, совершенно точно, поэтому долговая нагрузка росла. За счет чего эта разница может финансироваться, за счет роста долга. С точки зрения кредитного рейтинга, это не есть положительный факт, это, конечно, есть отрицательный факт, если компания наращивает долг в тот момент, когда цены на газ на внешнем рынке благоприятны, на внутреннем рынке они тоже постепенно растут, хотя этот рост съедается отчасти инфляцией. Это основной, пожалуй, фактор, который ограничивает собственную кредитоспособность «Газпрома».

С. БУНТМАН – Чтобы понятно было, правильно ли я понял, что получается, что рост цен, чуть более явный в экспортном варианте, чуть менее явный, но все-таки он происходит, этот рост, на внутреннем рынке, т.е. этого недостаточно, его все время приходится опережать своими долгами, этого недостаточно для того, чтобы компании развиваться и, действительно, вкладывать почти без долгов, скажем так.

Е. АНАНЬКИНА – Совершенно точно.

С. БУНТМАН – Без увеличения долга?

Е. АНАНЬКИНА – Совершенно точно. А ведь, между прочим, долги «Газпрома» уже находятся на достаточно большом уровне, они уже превышают 20 млрд. долларов. Если подсчитать, мы для анализа используем специальные финансовые показатели, например, соотношение денежного потока, который генерирует компания, к ее долговой нагрузке. У «Газпрома» это соотношение в 2004 г. составляло порядка 30%. Если взять в качестве примера «Лукойл», то там было больше 140%, что называется, почувствуйте разницу.

С. БУНТМАН – Смотрите, если гораздо более прямая будет поддержка государственная, какова будет динамика рейтинга «Газпрома»?

Е. АНАНЬКИНА – Мы считаем, что у рейтинга «Газпрома» есть потенциальное повышение, это повышение будет зависеть оттого, какой же будет государственная политика в отношении этой компании. Прежде всего, в ходе сделки по приобретения государством контрольного пакета акций «Газпрома» напрямую, «Газпром», в принципе, должен получить больше 7 млрд. долларов. С учетом тех налогов, которые «Газпрому» придется заплатить, это будет порядка 6.3 млрд. долларов, что достаточно серьезная сумма. Безусловно, получение этой суммы может положительно сказаться на характеристиках «Газпрома», а может и нет, в зависимости оттого, как эти средства будут использованы. Мы будем очень внимательно за этим следить, будет ли «Газпром» сокращать задолженность, будет ли он инвестировать в приобретение каких-то новых активов, в этом случае придется анализировать качество приобретаемых активов и их воздействие на финансовый рычаг.

С. БУНТМАН – Да, и перспективу, да. Т.е. зависит оттого, как распорядится «Газпром» тем, что ему будет уже, тем, что он получит?

Е. АНАНЬКИНА – И могут быть еще какие-то изменения в политике государства, мы же не можем полностью исключить того, что «Газпром» как более близкая к государству компания сможет добиться более благоприятного режима ценообразования на внутреннем рынке или еще каких-то лучших условий при участии в новых проектах, в том числе с зарубежными партнерами и т.д.

С. БУНТМАН – Всегда интересует такая вещь, и тех, кто нас слушает, естественно, в первую очередь, как рейтинги компаний, таких крупнейших компаний и, собственно, страны, как они связаны ли они с просто средним благосостоянием страны, как они его отражают? Или лучше ли, проще говоря, людям, если более высокий рейтинг у компаний больших и у страны? По-простому, знаете.

Е. АНАНЬКИНА – Да, вопрос, на самом деле, совершенно понятен. Мне кажется, что корреляция между благосостоянием людей и рейтингом страны, она есть, потому что один из параметров, который входит в оценку кредитного рейтинга страны, это, в том числе, состояние экономики, это, в том числе, ВВП на душу населения. Например, один из показателей, которые используются, рост этого самого ВВП на душу населения, распределение богатства внутри страны, наличие или отсутствие социальной напряженности в стране, все это факторы, которые влияют на кредитоспособность. Но это, скажем так, не единственные факторы, потому что оценка кредитоспособности, это, в общем, не только наука, это своего рода искусство. И мы оцениваем совокупность факторов. Безусловно, благосостояние людей влияет на оценку кредитоспособности страны, но в то же время влияет, например, и ситуация с государственным долгом. Например, у Китая сейчас рейтинг выше, чем у России, несмотря на то, что средний уровень доходов в Китае очень низкий. И дифференциация в доходах между, допустим, людьми, которые живут в сельской местности в Китае, и людьми, которые живут в бурно развивающихся промышленных регионах, она чудовищная совершенно. Но, тем не менее, эти факторы компенсируются другими положительными особенностями, которые позволяют поддерживать рейтинг страны на более высоком уровне.

С. БУНТМАН – Понятно. Здесь существует много факторов, в том числе тот фактор, о котором мы говорили, действительно, близкий нам. Я думаю, что, значит так, «Газпром», когда вы это заметили, когда этот рейтинг получил «Газпром», сейчас эту оценку?

Е. АНАНЬКИНА – Положительный прогноз, позитивный прогноз мы поставили в июле 2005 года. Для нас принципиальным моментом было не столько само по себе увеличение доли государства до контрольного пакета, а то, что это может быть признаком изменения государственной политики в отношении этой компании, потому что до сих пор неопределенность и непрозрачность государственной политики в отношении «Газпрома» служила, скорее, ограничивающим рейтинг фактором, чем положительным фактором. Примером может служить так и не состоявшаяся сделка по слиянию с «Роснефтью», которая могла бы увеличить долг «Газпрома» вообще чуть ли ни вдвое, если туда присовокупить те долги, которые есть у «Роснефти». Эта сделка не состоялась, это позволило нам вывести рейтинг «Газпрома» из-под особого наблюдения и подтвердить его, потом, по мере реализации новой схемы получения государством контрольного пакета в «Газпроме», которая предполагает некоторые выгоды, в том числе получение дополнительных денежных средств, мы поставили этот рейтинг на положительный прогноз.

С. БУНТМАН – Теперь давайте в последние пять минут все-таки возьмем рейтинг недели, что у нас получается, у кого лучше рейтинг и почему получается самый интересный рейтинг.

Е. АНАНЬКИНА – На этой неделе у нас много рейтинговых действий было, на самом деле, я бы отметила повышение рейтинга «Норильского никеля» до уровня ВВ+. Это самый высокий рейтинг, который есть сейчас у частных российских компаний вообще. Почему мы дали «Норильскому никелю» такой рейтинг, потому что компания, прежде всего, продемонстрировала очень высокие операционные финансовые показатели за 2004-2005 г., тот же самый свободный денежный поток, который оставался у компании после покрытия текущих и капитальных расходов, был очень высоким и позволил покрыть те капиталовложения, которые компания делает, и выплатить довольно высокие дивиденды. У компании благоприятное финансовое положение, очень скромный размер задолженности, который без всяких проблем покрывается тем операционным денежным потоком, который компания генерирует. И, в принципе, «Норильский никель» – это глобальный игрок на рынке нескольких металлов сразу. Это компания, которая имеет не только местное значение, это крупнейший производитель никеля, один из крупнейших производителей металлов платиновой группы, это компания, к которой присматриваются зарубежные инвесторы тоже.

С. БУНТМАН – Зарубежные, т.е. это компания, которая интересует мир, и она заметна в мире не только потому, что, как бывает заметно, что это какой-нибудь крупнейший монополист или больше не с кем иметь дело, но «Никель» ведь, «Норильский никель» ведь конкурирует с другими?

Е. АНАНЬКИНА – Конечно.

С. БУНТМАН – Т.е. это нормальный сильный игрок, самостоятельный?

Е. АНАНЬКИНА – Безусловно. Все рынки, на которых играет «Норильский никель», они конкурентны, здесь важно отметить, что «Норильский никель» выигрывает за счет своих низких издержек, показывает более высокие показатели рентабельности, чем, например, его канадские конкуренты. Такие компании, как «Инко» или «Фалькон Энерджи».

С. БУНТМАН – Соотнесенность с какой на рейтинг «Норильского никеля», когда мы говорили о «Газпроме», здесь у нас очень серьезный был фактор, его соотнесенность с государственной поддержкой, здесь это что-нибудь, какое-нибудь влияние есть?

Е. АНАНЬКИНА – Здесь факторов рейтинга является то, что «Норильский никель» продемонстрировал свою способность успешно работать в условиях все-таки высоких институциональных рисков. Никаких прямых связей таких уж тесных с правительством у «Норильского никеля» как у частной компании, естественно, нет. Ни в какое сравнение с «Газпромом» он по этому параметру не идет. В то же время «Норильский никель» показал, что даже, в общем, в достаточно сложных условиях ведения бизнеса в РФ они могут добиваться очень хороших результатов, я бы еще там отметила высокое качество менеджмента и хорошую предсказуемость финансовой политики компании. Т.е. компания заявляет свою стратегию, инвесторам понятно, что она будет делать дальше, по какому направлению она будет двигаться.

С. БУНТМАН – Вполне открытая по своим заявленным перспективам?

Е. АНАНЬКИНА – Да.

С. БУНТМАН – Существует ли прогноз достаточной стабильности, существует, вы говорили об институциональных рисках, они сохраняются, они сохраняются и насколько вообще, кстати говоря, институциональные риски, они сейчас, насколько они меняются, увеличиваются или уменьшаются буквально за последнее время, как это «Standard & Poor's» рассматривает?

Е. АНАНЬКИНА – Действительно, анализ институциональных рисков – это одна из наиболее важных и наиболее сложных частей анализа кредитоспособности любой компании. Мы считаем, что в России эти риски достаточно высоки, это связано, прежде всего, с недостаточной отлаженностью, недостаточной предсказуемостью применения законодательства и регулирования. Пример, который, наверное, не сходит у всех с уст, это ЮКОС, компания, которая фактически была доведена до дефолта.

С. БУНТМАН – Татьяна нам пишет – чем больше будете хвалить «Никель», тем больше вероятности, что он последует куда-нибудь.

Е. АНАНЬКИНА – Я не думаю, что это как-то влияет.

С. БУНТМАН – Нет, мы здесь дерево, у вас много дерева в «Стандарте»?

Е. АНАНЬКИНА – У нас есть.

С. БУНТМАН – Держитесь, масса деревянных панелей, хорошо, так что застраховались почти.

Е. АНАНЬКИНА – Есть такой риск, скажем, селективного суверенного давления, как было в случае с ЮКОСом, есть общий риск ведения деятельности в России, связанный с тем, что некоторые налоговые претензии, может быть, не колоссальные по своему масштабу, но, тем не менее, могут быть предъявлены многим компаниям. Не всегда понятно, как интерпретируется то или иное положение законодательства, регулирования, они меняются постоянно. Все это риски, в условиях которых российским компаниям приходится жить. Поэтому эти риски на их показатели, на их рейтингах отражаются. И это одна из причин, почему для получения того же самого уровня рейтинга, что и у, допустим, компаний, работающих в более стабильных условиях, у российских компаний мы хотим увидеть более высокий уровень финансовых показателей, чтобы был запас прочности.

С. БУНТМАН – Да, это мы неоднократно говорили в наших передачах, тут неоднократно подчеркивалась эта специфика, и российская в данном случае тоже. Ну что же, Елена, спасибо большое.

Е. АНАНЬКИНА – Спасибо.

С. БУНТМАН – Спасибо вам. Елена Ананькина, руководитель группы корпоративных рейтингов московского представительства «Standard & Poor's», это была наша программа «Крутая шкала», спасибо.



Загрузка комментариев...

Самое обсуждаемое

Популярное за неделю

Сегодня в эфире